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金需給を読む中央銀行買いとドル信認、金利重力の投資市場徹底分析

by 野村 康平
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#金 #中央銀行 #ETF #FRB #ドル

金相場を動かす四層需給の現在地

金相場を読むうえで、米金利とドルだけを見る分析は不十分になっています。高金利は利息を生まない金にとって重しですが、足元の需給はそれだけでは説明しにくい厚みを持っています。投資家、中央銀行、宝飾消費、鉱山・リサイクル供給という四層が、それぞれ異なる時間軸で価格を動かしているためです。

世界金協会によると、2026年1〜3月期の金需要はOTCを含めて1,231トンとなり、前年同期比2％増でした。価格上昇によって需要額は1,930億ドルへ74％増え、数量よりも金額の伸びが目立ちます。これは金が単なる商品ではなく、通貨・債券・リスク資産の評価を映す金融資産として再評価されていることを示します。

本稿では、金利の上昇がもたらす下押し圧力と、ドル体制への信認低下が生む買い需要を分けて確認します。短期の値動きに振り回されるより、どの層の需要が増減しているかを追うほうが、金関連株やETFを含む投資判断には有効です。

投資需要と中央銀行買いの構造変化

ETFフローが示す金利感応度

2025年の金市場で最も大きな変化は、投資需要の復活でした。世界金協会の通年統計では、2025年の金需要はOTCを含めて初めて5,000トンを超え、金額では5,550億ドルに達しました。投資需要は2,175トンと前年比84％増え、世界の金ETF保有は801トン増加しています。2024年までの市場が中央銀行買いに支えられていたとすれば、2025年は民間投資家の資金流入が相場の主役に戻った年でした。

ただし、ETF需要は中央銀行買いよりも金利に敏感です。2026年5月の世界金ETFフローは20億ドルの流出に転じました。年初来では約170億ドルの流入を維持しているものの、保有量は4,121トンと2月の過去最高4,176トンをやや下回っています。世界金協会は、米ドル高、金利上昇、米政策金利の見通し修正が、金保有の機会費用を高めたと整理しています。

FREDで確認できる米10年物TIPS利回りは、2026年6月22日時点で2.28％でした。名目10年債利回りも4.51％にあり、実質金利が高止まりする環境です。金はクーポンを生まないため、実質金利が上がる局面では相対魅力が落ちます。モルガン・スタンレーも、強気シナリオの達成にはETF流入の再加速が必要で、ETFはFRBの政策経路、実質利回り、ドルに左右されやすいと指摘しています。

ここで重要なのは、ETFフローが「売り材料」だけを示しているわけではない点です。5月のAUMは6,040億ドルと高水準で、金市場全体の売買代金も1日平均4,240億ドルと厚い流動性を保っています。短期資金は金利とリスク選好に反応して出入りしますが、保有残高の水準は、金をポートフォリオの中核ヘッジに置く投資家が増えたことを示しています。

公的部門買いが映すドル分散

中央銀行の買いは、ETFとは異なるロジックで動きます。2024年の中央銀行・公的機関の金購入は1,044.6トンで、3年連続で1,000トンを超えました。2025年は863.3トンへ鈍化しましたが、歴史的にはなお高水準です。2026年1〜3月期も244トンの純購入となり、前年同期比3％増でした。高値でも買いが止まらない背景には、短期リターンではなく準備資産の構成を変える意図があります。

世界金協会の中央銀行保有データは、金が安全性、流動性、リターンという準備資産の主要目的に沿う資産として位置付けられていると説明しています。2026年3月末時点のデータでは、中央銀行など公的部門が保有する金は、過去に採掘された金の約5分の1を占めます。これは市場に出回りにくい長期保有分が大きいことを意味します。

準備資産としての金の意味は、2022年以降に一段と変わりました。ロシア外貨準備の凍結を契機に、一部の中央銀行は米国債やドル預金だけに依存するリスクを意識し始めました。Business Insiderが報じたゴールドマン・サックスの見方では、準備運用者は地政学・金融リスクのヘッジとして金を買う意思を保つ一方、価格変動が激しい局面では購入タイミングを遅らせる傾向があります。つまり、価格上昇で一時的に買いが鈍っても、構造需要そのものが消えたとは限りません。

2025年の中央銀行調査でも、準備運用者の95％が今後12カ月で公的部門の金保有が増えると予想し、43％が自らの保有を増やす計画を示しました。また、73％が今後5年で世界準備に占める米ドルの比率が低下すると見ています。この数字は、金相場が「金利商品ではない不利」を抱えながらも、「どの通貨にも属さない資産」という強みを増していることを示します。

供給制約と消費需要が作る下値の厚み

鉱山生産の伸びにくさと供給弾力性

金の供給は、価格上昇に対してすぐ増えるタイプではありません。世界金協会によると、2025年の総供給は5,002トンで前年比1％増にとどまりました。鉱山生産は3,671.6トンと過去最高水準ながら、伸び率は1％です。リサイクルは1,404.3トンで3％増えましたが、ドル建て金価格が大きく上昇した割には反応が鈍いとされています。

USGSの2026年版資料でも、2025年の世界鉱山生産は3,300トンと推計され、2024年の3,280トンから小幅増にとどまりました。上位生産国は中国、ロシア、オーストラリア、カナダ、米国で、この5カ国が世界生産の41％を占めます。新規鉱山の開発には探鉱、許認可、資本投下、環境対応が必要で、価格が上がったからといって数四半期で供給が急増するわけではありません。

この供給の硬さは、金相場の「上がりやすさ」と「下がりにくさ」の両方に関係します。需要が一時的に弱まれば価格は調整しますが、鉱山側が短期で大量増産して在庫過剰を生む構造ではありません。特に金は消費されて消える商品ではなく、地上在庫が再び市場に戻る循環型の資産です。そのため、鉱山供給だけで需給を判断すると、市場の実態を見誤ります。

世界金協会の地上在庫推計では、2025年末時点で過去に採掘された金は21万9,891トンです。その内訳は宝飾品が約9万7,645トンで44％、バー・コインと金ETFが約5万978トンで23％、中央銀行が約3万8,666トンで18％です。鉱山の年間生産は地上在庫に比べれば小さいため、価格を動かすのは「新しく掘られる量」だけでなく、「保有者が売るか、持ち続けるか」です。

宝飾需要とリサイクルの価格弾力性

高値の影響を最も受けやすいのは宝飾需要です。2025年の宝飾消費は1,542.3トンと前年比18％減りました。2026年1〜3月期も宝飾需要は299.7トンで前年同期比23％減です。一方で、金額ベースの支出は増えています。つまり、消費者は購入量を減らしながらも、金そのものへの価値認識は失っていません。

この現象は、金が消費財と資産の両面を持つことを示します。新興国の家計にとって、金宝飾は装飾品であると同時に貯蓄手段です。価格が急騰すれば結婚需要や季節需要は数量面で抑えられますが、「保有しておきたい」という心理は残ります。そのため、宝飾需要の減少は必ずしも金離れではなく、高値への数量調整として読む必要があります。

リサイクルも同じです。価格が上がれば古い宝飾品や不要な地金が市場に出やすくなりますが、2025年のリサイクル増加率は3％にとどまりました。2026年1〜3月期は前年同期比5％増の366トンで、供給増の一部を担いました。それでも、価格上昇幅に比べれば限定的です。保有者がさらなる値上がりを期待して売却を急がない場合、リサイクル供給は思ったほど増えません。

ここに金市場の下値の厚みがあります。高値は宝飾需要を削りますが、同時に保有者の資産意識を強め、売却を遅らせることがあります。中央銀行や長期投資家の保有比率が高まるほど、市場に戻る金は限られます。したがって、需給を見る際は「需要減」と「供給増」を機械的に結び付けず、どの保有者がどの価格で動くのかを確認する必要があります。

金利重力とドル信認が衝突する局面

2026年半ばの金市場は、二つの力が正面からぶつかる局面にあります。一つは金利の重力です。FRBは6月会合で政策金利を3.5〜3.75％に据え置きましたが、年内利上げを見込む参加者も増えています。インフレが目標を上回るなか、利下げ期待が後退すれば、実質金利は金に対して逆風になります。

もう一つはドル体制への信任投票です。FREDの名目広義ドル指数は2026年6月18日時点で120.3958と、ドルはなお強い水準にあります。しかし、ドル高そのものが新興国の準備運用者にとって安心材料とは限りません。米金利が高く、米財政や制裁リスクへの意識が強まるほど、ドル資産を持つリターンと制度リスクを同時に評価する必要が出てきます。

欧州中央銀行の分析として報じられたところでは、2025年末時点の公的外貨準備では金の比率が27％となり、米国債の22％を上回りました。これは購入量だけでなく、金価格の上昇による評価効果も大きい数字です。それでも、準備資産の序列に変化が起きていることは無視できません。金は利息を生まない一方、発行体の信用リスクを持たない資産として再評価されています。

リスクは明確です。米実質金利がさらに上がり、ドル高が続き、ETFから資金流出が広がれば、金価格は大きく調整し得ます。特に2025年から2026年初にかけての急騰局面では、オプションや短期資金の影響も強まりました。価格変動が大きくなれば、中央銀行も購入を急がず、相場の支えが一時的に薄くなる可能性があります。

一方で、地政学リスク、財政不安、準備資産の分散というテーマが続く限り、下値では公的部門と長期投資家の買いが入りやすくなります。金相場の出口シナリオは、単純な強気・弱気ではありません。短期では金利に押され、中期ではドル信認の揺らぎに支えられるという、時間軸の違う力を分けて見ることが重要です。

投資家が確認すべき金需給の信号

個人投資家が金関連資産を見る際は、価格だけでなく四つの信号を確認したいところです。第一に、世界金ETFの保有量と資金流出入です。ETFは金利とリスク選好を最も早く映します。第二に、米10年TIPS利回りです。実質金利の上昇が続くか、低下へ転じるかで、金の機会費用は大きく変わります。

第三に、中央銀行の純購入です。1四半期の鈍化だけで構造変化を判断せず、数四半期単位で見る必要があります。第四に、リサイクルと宝飾需要です。高値でもリサイクル供給が急増しないなら、保有者の売却意欲はまだ強くないと読めます。

金は万能の安全資産ではありません。高金利局面では調整し、投機的な買いが膨らめば下落も速くなります。ただし、2025年以降の需給は、金が単なるインフレヘッジを超え、準備資産とポートフォリオ分散の中心に戻りつつあることを示しています。次の焦点は、ETF資金が再び増勢に戻るか、中央銀行買いが価格変動を吸収できるかです。

参考資料:

野
野村 康平

マクロ経済・為替・債券

為替・債券・コモディティ市場を横断的にウォッチし、マクロ経済の変動が株式市場に与えるインパクトを分析する。

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